人福医药大动荡

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人福医药大动荡

锦缎

1周前

除人福医药外，当代集团还曾控股当代明诚（*ST明诚）和三特索道，并曾经持有天风证券等金融机构的股权，组成了响彻资本市场的“当代系”。...此外，人福医药还在甾体激素类药物等多个细分领域建立了强势地位。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

人福医药“易主”即将进入实质阶段。

12月6日，人福医药发布公告，公司控股股东当代科技所持公司4.57亿股股份被上海市黄埔区人民法院解除轮候冻结，占其所持股份比例100%，占当时公司总股本比例27.98%，解除冻结时间为2024年12月5日。

而在此之前，人福医药的管理层纷纷出清自己的相关权利。董事长李杰、股东陈小清和徐华斌均将持有的1.42亿股公司股份（占公司总股本的 8.69%）对应的投票表决权、提案权、股东大会召集权、召开权、出席权等相关权利不可撤销、排他及唯一地委托给宜昌产投集团行使。

这一切动荡背后，人福医药当前的大股东当代集团早已负债累累，被债权人申请重整。截至10月22日，共有6家投资人取得重整投资人竞选资格并完成报名保证金的缴纳，包括3家央企、3家地方国企。这就意味着，人福医药大概率会被“国家队”收编。

虽然有国资加持，但久经风霜的人福医药还能重回发展正轨上来吗？这是人福医药这家公司身上现阶段最大的悬念。

“大股东”坑人

人福医药成立于1993年，是一家由当代集团发起设立的老牌药企。1997年，人福医药正式登陆资本市场，当时使用的还是“当代科技”的ID。

然而，当代集团野心逐渐膨胀，不断在多个赛道开辟业务，经营内容也开始纷繁复杂起来，涉及医药健康、旅游、房地产、影视文化、金融等多个业务板块。除人福医药外，当代集团还曾控股当代明诚（*ST明诚）和三特索道，并曾经持有天风证券等金融机构的股权，组成了响彻资本市场的“当代系”。

尽管当代集团业务线越来越多，但人福医药依然是吸金能力最强的“聚宝盆”。迄今为止，人福医药是为数不多能生产全类芬太尼系列产品的药企，长期保持着麻醉药领域的市占率第一，被称为“麻醉一哥”。此外，人福医药还在甾体激素类药物等多个细分领域建立了强势地位。是湖北省医药工业龙头企业、中国医药工业30强。

在这些强势业务的带动下，人福医药在上市后业绩飞速增长，营收额由1997年的不足亿元，飙升至如今的200亿元；净利润更是从不到两千万，增至2023年的超20亿元。

图：人福医药业绩一览，来源：锦缎研究院

如此耀眼的表现，使得人福医药成为当代集团牢牢握在手中的“救命稻草”，当代集团在遭遇债务危机时，宁愿放弃其他的上市公司和股权，也要稳稳控盘人福医药。

当2019年疫情爆发时，当代集团就受到波及，导致债务危机开始显现。为了回笼资金，当代集团在2021年至2022年间转让了ST明诚的控制权，同时减持了所持的部分华泰保险、天风证券股权。但这仍无法挽救当代集团糜烂的财务状况。2022年4月，当代集团发行的2019年度第一期中期票据发生实质性违约，进而点燃了当代集团的现金流危机，引发其后续一系列债务违约。

于是，财务状况不错的人福医药，就成了当代集团最后的输血包。比如自2022年，人福医药突然加大了分红力度。2022年分红2.61亿元，这是企业自上市以来，首次分红超过2.5亿元；2023年，人福医药的分红又高达7.51亿元；2024年上半年，临时股东大会又通过了2.45亿元的分红计划。每次巨额的分红之下，作为大股东的当代集团，自然得到最大的资金回报。

此外，从2020年开始，当代集团还通过各种关联交易，隐秘地进行利益输送。这也导致了证监部门不断向当代集团、人福医药及有关责任人采取了各种警示、处罚措施。

在大股东如附骨之蛆般的纠缠之下，人福医药即使业务竞争力很强，但也难逃被其拖累的命运。

“管理层”躺平

人福医药持续20余年的增长趋势，在2020年戛然而止。固然当时存在疫情的客观因素，但大股东的“骚操作”也是核心诱因之一。

尤其是最近两年，人福医药开始出现增收不增利的情况。2023年，人福医药虽然取得了接近两位数的营收增长，但是其净利润却下滑14.07%。到了2024年，这个状况仍然没有改变，2024年前两个季度，人福医药虽然营收分别小幅增长2.28%、3.41%，但归母净利润分别下滑了26.89%、5.13%。直到第三季度，这一跌势才有所缓解。不过综合来看，公司前三季度的归母净利润增速仍为-10.12%。

进一步剖析，2024年上半年和2023年同期相比，各主要参控股公司的净利润都有所上升。尤其是作为主要业绩支柱的宜昌人福，净利润增加超过2个亿，增幅将近20%。子总司挣得多了，但归母净利润却反而下降，这只能说是作为母公司的人福医药花的多了。

图：2024年上半年人福医药利润概况，来源：锦缎研究院

在2024年半年报中，人福医药管理费用增幅将近30%，公司表示，这主要是因为报告期内员工薪酬及固定资产折旧增加所致。具体来看，今年上半年，人福医药销售费用中职工薪酬从3.97亿元增长至5.1亿元，管理费用中职工薪酬从3.37亿元增长至5.08亿元，研发费用中职工薪酬从1.60亿元增值至2.4亿元，增幅分别为29%、50.4%、51%。

这并非偶然为之，而是人福医药2023年“任性加薪”势头的延续。

2023年，人福医药员工薪酬31.8亿元，同比增长18%。员工平均薪酬由2022年的16.88万元增至2023年的18.84万元，为近五年最高。其中，管理层的薪酬增长更为明显。2023年，公司关键管理人员报酬4362.64万元，较2022年的1427.46万元，同比增长2.05倍。董事长李杰、总裁邓霞飞、副总裁张红杰、副总裁杜文涛税前年薪分别为567.25万元、718.53万元、497.23万元、407.03万元，较2022年增加了367万元、581.5万元、379万元、277.5万元。

宁可净利润下滑，也要给自己大幅增加薪酬，怎么看都像是换东家之前，薅点公司的羊毛的意思。而且薅羊毛的方式还不只是加薪，更加简单粗暴的是直接减持股份套现离场。近两年来，人福医药的股东及高管似乎掀起了一股减持套现的风潮。

2024年11月18日，人福医药公告，董事长李杰本次减持计划的减持时间区间届满，李杰累计减持公司股份约1073.29万股，占公司总股本的比例为0.66%，减持总金额达到2.03亿元。

相关数据显示，自2021年11月8日以后，除了总裁邓霞飞因“其他”原因增持了3.6万股以外，人福医药管理层再无增持记录，清一水在二级市场减持套现。人福医药董事长李杰、董事王学海、宜昌人福总经理徐华斌三位高管先后50次减持2382.22万股，共计套现4.84亿元。

图：人福医药管理层减持统计，来源：锦缎研究院

反观2021年之前的漫长发展史，人福医药管理层的减持记录却只有3次，真可谓“春江水暖鸭先知”。

这样的举动无疑给市场释放了极为负面的信号，连带其他机构股东也纷纷加入抛售的行列。香港中央结算有限公司减持了1271万股；招商核心竞争力混合型证券投资基金减持了146万股；而中欧医疗健康混合型证券投资基金更是抛售了1380万股。这样也导致了人福医药的股价遭受重创，在2024年9月24日股市回调之前，人福医药股价仅为16元，距离2020年的高点腰斩有余。

在内忧不断的情况下，市场上的外患也在悄然共振。

“追兵”来了

在人福医药的整体业务中，子公司宜昌人福撑起了整个基本盘。得益于在麻醉用药领域的领先实力，宜昌人福一家公司的营业收入，约占人福医药工业板块的70%。

尽管通过宜昌人福，人福医药建立了稳固的产业护城河，可长时间的“内耗”还是耽误了企业的发展，追赶地位的恩华药业已经悄悄从镇静“入侵”镇痛领域。目前，恩华药业已经全面布局了“羟瑞舒阿”镇痛产品矩阵。

所谓“羟瑞舒阿”，指的是羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼。除瑞芬太尼在2010年前上市，恩华药业剩下三款产品均在2020年及之后获批，恰是人福医药“内耗”之时，进攻态势异常明显。比如，2024年2月，宜昌人福注射用盐酸瑞芬太尼的新增适应症“重症监护患者机械通气时的镇痛”获批。在10月21日，恩华药业注射用盐酸瑞芬太尼的相同适应症也紧跟着获批。前后相差仅半年多。

从销售结果来看，恩华药业的四款产品的放量也较为迅速。根据恩华药业半年报描述，2024年“公司近年获批的麻醉系列产品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼等）实现了快速增长”。在上半年中，恩华药业麻醉类产品营收达到15.22亿元，增幅超过20%。

图：恩华药业麻醉系列产品概况，来源：公司财报

相比之下，人福医药在大股东的不断折腾之下，创新方面就比较乏善可陈。虽然也有新药上市，可并未有明显的大单品出现。

比如2021年5月获批的1类化药注射用磷丙泊酚二钠，2023年销售收入约为500万元，2024年1-9月销售收入约为750万元。而根据2020年年报显示，该产品仅研发投入就已经达1491万元。还有2022年9月获批3类化药氯巴占片，2023年销售收入约为600万元，2024年1—9月销售收入约为1100万元。而该产品从立项到上市经过了大概5年的时间，研发投入超过7000万元。

在目前人福医药超过10亿元的大品种中，舒芬太尼是2005年获批上市，瑞芬太尼是2003年获批上市。另外一个较大的品种盐酸氢吗啡酮注射液也是2013年获批。十几年间吃老本的现象比较明显。

这样的发展势头，使得人福医药近几年在二级市场的吸引力远不如恩华药业。在2020年8月人福医药达到历史高点的37元股价之后，一路下跌到如今的24元左右。而恩华药业则从彼时的18元涨到现在的25元左右。

对于人福医药来说，解决“内耗”仅是第一步，后来者恩华药业已至，如何堵截追兵的追赶才是人福药业未来管理层需要思考的长远问题。大股东“之殇”，松动了人福医药行业统治者的地位。（作者：吴恩恩，来源：医曜，锦缎旗下医药产业研究品牌）